افزایش شاخص بورس، بدون بهره‌وری دلاری / مورد عجیب جهانی در ایران /چه برنامه‌ای برای جلوگیری از مهاجرت پول اجرا شد؟
فرزانه طهرانی:این شادی ولی بیش از یک خوشی پایدار به لذتی زودگذر و توخالی می‌ماند. وقتی نرخ بازار را با نرخ دلار که هر روز جهشی جدید و رکوردی تازه ثبت می‌کند؛ می‌سنجیم، واقعیتی تلخ، به کام سهامداران می‌نشیند و تبسم ناشی از توسعه شاخص‌ها را روی لبانشان می‌خشکاند.
واقعیت این است که بازار کوچک شده. خیلی کوچک‌تر از بازاری که سال 1397 داشتیم. در سال 1397 یعنی حتی پیش از هجوم سهامداران حقیقی به خیال به‌دست آوردن سودهای کلان در بازار تازه کشف شده‌شان، نرخ بازار 330 میلیارد دلار بود. امروز نرخ بازار سرمایه حتی با رشدهای لذت‌آور اخیر برای عملکردنویسان، به زحمت به 95 میلیارد دلار می‌رسد. 71 درصد کوچک‌تر از بازاری که سال 1397 داشتیم.
روزی که صیدی بر صندلی ریاست نهاد بورس نشست شاخص به بالای 2 میلیون و 97 هزار واحد رسیده بود و امروز پس از 2 سال از شاخص هفت میلیون و 803 هزار واحدی (12 مهر 1405) صحبت می‌کنیم. ولی این توسعه درست مانند اندازه دارایی‌های ماست. سال 1403 هر یک هزار دلاری که داشتیم معادل 59 میلیون تومان اسکناس ریالی بود و امروز یک هزار دلارمان شده 270 میلیون تومان. دارایی‌مان از 59 به 170 میلیون تومان رسیده ولی نرخ واقعی آن همانی‌ست که بود. در مورد بورس حتی وضعیت بدتر شده و نرخ واقعی دارایی‌ها حفظ نشده. نرخ دلار در این 2 سال به 3.5 برابر رسیده ولی شاخص بورس 2.5 برابر یا 271 درصد بالا رفتن پیدا کرده. یعنی توسعه 271 درصدی شاخص بورس در مقابل توسعه 357 درصدی نرخ ارز که از عقب‌ماندگی بورس حکایت دارد.
این مقایسه به معنای نسبت دادن جهش نرخ ارز به رئیس نهاد بورس نیست. همانطور که افت نرخ ریال را نمی‌توان به مدیریت نهاد بورس نسبت داد، توسعه اسمی شاخص نیز به‌تنهایی نمی‌تواند معیار موفقیت مدیریت باشد. پس این چه شادی‌ای‌ست که امروز از مسئولان برای توسعه شاخص می‌بینیم.
صیدی وعده بورس 400 میلیارد دلاری داد
میلاد قاسمی کارشناس بازار سرمایه در این رابطه گفت: «با وجود آنکه شاخص بورس توسعه قابل ملاحظه‌ای داشته ولی نرخ دلاری این بازار، بدون توسعه بوده و شاخص به‌هیچ عنوان بهره‌وری دلاری نداده است. شاید انتظار هم نمی‌رفت بهره‌وری دلاری داشته باشد ولی دست کم باید در مقابل تورم خود را هیج (نزول ریسک نوسانات نرخ) می‌کرد. روزی که آقای صیدی به ریاست نهاد بورس انتخاب شد، وعده بورس 400 میلیارد دلاری را داد ولی امروز نرخ بازار 100 میلیارد دلار می باشد و با نرخ دلار امروز شاید به زیر 95 میلیارد دلار هم رسیده باشد. معتقدم نرخ دلاری بازار باید خیلی بیشتر از این رقم باشد.»
او متذکر شد: «ارائه برنامه‌هایی برای جمع‌آوری پول از بازار و نزول سفته‌بازی می‌توانست کمک کند که حداقل تورم، خود را در این دارایی‌ها نشان دهد نه کالاهای اساسی که ارتزاق اصلی مردم است. ولی ارزندگی بازار به خوبی نشان داده نگردیده. از مدیران بورس انتظار می‌رود برای ارتقا فرهنگ سهامداری که باعث ورود پول‌های حقیقی به بازار می‌شود، سیاستگذاری داشته باشند. متاسفانه در 2 سال گذشته هیچ اقدامی را از آقای صیدی و تیم مرتبط با ایشان در خصوص ایجاد این فرهنگ و بالا رفتن ضریب نفوذ بورس ندیدیم. شما وقتی بازار مسکن را مورد بررسی قرار می‌دهید می‌بینید همواره متناسب با تورم، نرخ این بازار به‌روز شده در حالی که بورس از این قاعده پیروی نمی‌کند. دلیل این مساله ضریب نفوذ بالای مسکن است. عمده مردم با ملک درگیر هستند ولی بازار سرمایه از این منظر شباهتی به بازار مسکن ندارد. در صورتی که اگر ضریب نفوذ بورس نیز بالا بود، در زمان جهش‌های نرخ ارز، نرخ دلاری این بازار نیز تنظیم می‌شد. البته نباید نادیده گرفت که در دوره ایشان دو دوره جنگ و تعطیلی بازار را هم پشت سر گذاشتیم که روی عملکردها تاثیر داشته است.»
وضعیت وخیم تامین مالی
وقتی صیدی رئیس نهاد بورس شد به‌درستی اشاره کرد که باید سهم تامین مالی بازار سرمایه برای تولید تا 50 درصد بالا رفتن یابد. این یکی از وظایف ذاتی بورس است. بورس در رقابت با بازار پول یا همان پلتفرم بانکی همیشه دست پایین‌تری در تامین مالی داشته و با فاصله زیاد عقب مانده. در 2 سالی که صیدی مسئولیت رگولاتوری بازار سرمایه را برعهده داشت براساس وعده‌ها انتظار این بود؛ سهم بورس در تامین مالی بالا رفتن یابد ولی اتفاق دیگری رقم خورد.
سهم بورس در تامین مالی از 13.5 درصد در سال 1402 به 9.2 درصد در سال 1404 سقوط کرد. در سال 1402 مجموع تامین مالی صورت گرفته از طریق بانک‌ها و بورس 6 هزار و 532 هزار میلیارد تومان بود که بورس با تامین 886 هزار میلیارد تومان از این رقم، سهم 13.5 درصدی داشت.
در سال 1403 مجموع رقم تامین مالی از سوی هر دو بازار پول و سرمایه 8 هزار و 475 هزار میلیارد تومان عنوان شد که 811 هزار میلیارد تومان از آن برعهده بازار سرمایه بوده که سهم این بازار را به 9.5 درصد رسانده است.
سال بعد یعنی سال 1404 این سهم کمتر هم شد و با تامین مالی یک هزار و 79 هزار میلیارد تومانی بازار سرمایه از مجموع 11 هزار و 657 هزار میلیارد تومان تامین مالی صورت گرفته، سهم بورس به 9.2 درصد رسید.
به این ترتیب هرچند مجموع تامین مالی صورت گرفته در سال 1402 نسبت به سال 1402 بیش از 78 درصد توسعه کرده و با وجود آنکه تامین مالی پلتفرم بانکی طی این 2 سال 87 درصد بالا رفته و سهم بانک‌ها در تامین مالی از 86.5 درصد به 90.8 درصد رسیده ولی بازار سرمایه تنها 21 درصد بالا رفتن تامین مالی طی 2 سال داشته که منجر به سقوط 4.3 واحد درصدی سهم بورس از تامین مالی شده است. این درحالی‌ست که رسیدن به سهم 50 درصدی در تامین مالی جزو اهداف صیدی اعلام می‌شد. اگرچه این روند را نیز نمی‌توان صرفاً نتیجه کارایی نهاد بورس دانست. نرخ سود بانکی، ساختار تأمین مالی ایران، سیاستهای بودجه‌ای و رفتار دولت نقش اساسی دارند. ولی درست در همین نقطه است که چگونگی تعریف و به‌کارگیریابزارهای نوین، مقررات مناسب‌تر و روش‌های تأمین مالی رقابتی‌تر می‌تواندسهم بیشتری از اقتصاد بگیرد.
وعده اصلاح دامنه نوسان عملی نشد
فردین آقابزرگی کارشناس بازار سرمایه توضیح داد: «یکی از معیارهای اندازه‌گیری شاخص کل بورس است ولی صرفا از طریق اندازه‌گیری و مقایسه شاخص کل نمی‌توانیم به این نتیجه برسیم که فضای حاکم بر بازار سرمایه مطلوب است و ماحصل سیاستگذاری‌ها مورد انتظار بوده یاخیر. برای یک تحلیل دقیق، شاخص‌های مختلف همزمان مورد سنجش قرار می‌گیرد. یکی از وظایف ارکان بورس نیز این است که شاخص‌های مختلف را تعیین کنند. مانند شاخص هم‌وزن یا شاخص شناورآزاد و... ولی این شاخص‌ها به تنهایی بیانگر وضعیت بازار نیست. برای بررسی همه‌جانبه بازار، می‌توانیم ورود و خروج پول‌های حقیقی، تعداد نمادهای مثبت و منفی، میانگین مقدار خرید و فروش و پارامترهای دیگر را کنار هم قرار دهیم تا شکل واضح‌تر و مناسب‌تری را برای تحلیل داشته باشیم. بر این اساس اینکه فقط حجم ریالی بازار را همانطور که آقای صیدی به آن اشاره می‌کردند ملاک قرار دهیم، نمی‌تواند گویای واقعیت باشد. میزان تامین مالی در کنار بالا رفتن اندازه بازار و ایجاد و تنوع ابزارهای مالی از جمله اهداف تعریف شده در بخش مدیریتی‌ست که در دوره‌های مختلف مدیریت مورد توجه مدیران بوده است.»
به گفته او امروز به اقتضای شرایط که شاید جنگ نیز یکی از عوامل بیرونی موثر بر آن باشد؛ هدف بالا رفتن دلاری بازار محقق نگردیده. هرچقدر نرخ دلار بالا رفتن پیدا کند، نرخ بازار سرمایه ما پایین می‌آید. چنانکه دیدیم از 330 میلیارد دلار در سال 1397 امروز به کمتر از 95 میلیارد دلار رسیدیم. بنابراین به‌رغم اینکه نرخ ریالی بازار اعم از بورس، فرابورس و ..از 15 هزار همت به بالغ بر 25 هزار همت رسیده ولی نرخ دلاری این بازار نزول یافته است. سهم تامین مالی نیز از جمله شاخص‌های تعیین کننده کارایی است. به هر حال بازار پول رقیب نام آشنا و قدیمی بازار سرمایه است و همواره بیشتر مورد توجه بوده است. لذا این موضوع قدیمی که تامین مالی از طریق بازار سرمایه باید جای خود را به بازار پول بدهد همیشه جزو اهداف بوده است. یکی از ماموریت‌های آقای صیدی، تنوع در راه‌های تامین مالی بوده، که در این مسیر روش‌های مختلفی اجرا شد. به‌عبارت دیگر هرچند میزان تامین مالی قابل توجه نیست ولی روش‌های تامین مالی در مقایسه با گذشته که عمدتا از طریق اوراق بدهی صورت می‌گرفته، متنوع‌تر شده است.
آقابزرگی عنوان کرد: «نکته دیگری که آقای صیدی به عنوان هدف در اوایل کار اعلام می‌کردند، اصلاح و حذف دامنه نوسان و برداشتن مبنا بود که تا امروز اقدامی در این زمینه مشاهده نکرده‌ایم. زمانی که ایشان صندلی مدیریت در نهاد بورس را در اختیار گرفتند محدوده نوسان همانند امروز بود. ایشان اعتقاد داشتند باید این دامنه نوسان اصلاح شود ولی تا امروز با هر توجیهی از جمله جنگ، انجام نشده و در مجموع بخش عمده‌ای از اهداف اعلامی از سوی ایشان و سایر مدیران مرتبط در حوزه تا امروز محقق نگردیده.»
چه برنامه‌ای برای جلوگیری از مهاجرت پول اجرا شد
عدم تعریف ابزار مالی نوین می‌تواند خود به ریسک بزرگ تبدیل شود. اگرسرمایه‌گذار ابزار مؤثر برای پوشش ریسک نداشته باشد، به بازار دیگریمهاجرت می‌کند. اگر بنگاه نتواند از بازار سرمایه با هزینه و سرعت مناسبتامین مالی کند، به بانک بازمی‌گردد. اگر دارایی‌هایی مانند طلا، کالا،انرژی، پروژه و مطالبات نتوانند به ابزارهای مالی عمیق تبدیل شوند، منابعمالی خارج از بازار رسمی می‌مانند و اگر ریزساختار بازار در زمان شوکباعث تشکیل صف و افت نقدشوندگی شود، پاسخ پایدار نمی‌تواند صرفاًمحدودکردن بیشتر خرید و فروش باشد.
حالا جای این سوال وجود دارد که طی دو سال گذشته چه تعداد ابزار یابازار جدید ایجاد شده تا رفتار سرمایه‌گذار یا شیوه تأمین مالی بنگاه‌ها راواقعاً تغییر داده باشد؟ هرچند در ماه‌های اخیر ابزارهایی مانند صندوق‌هایارزی به بازار اضافه شده و طبق وعده صیدی اوراق سلف ارزی نیز آماده شده ولی آیا مقیاس و سرعت تحول به‌اندازه‌ای بوده که بر بازاری با مشکلات چندده ساله موثر باشد؟
وقتی صحبت از بازطراحی معماری بازار و اصلاح زیرساختی می‌شود منظور طرح‌هایی مشابه سامانه جدید خرید و فروش است. یا در بازارهای کالایی منظور توسعه زنجیره‌ای از ابزارها از جمله گواهی سپرده کالایی، قراردادهای آتی، اختیار معامله، صندوق‌های کالایی، سلف موازی استاندارد و ابزارهای تأمین مالی مبتنی بر کالاست که پیشتر این ابزارها برای کالاهای مختلف مثل پسته، زعفران و زیره به کار گرفته شد. آن زمان حامد سلطانی‌نژاد مدیر اجرایی وقت بورس کالا در خصوص توسعه این بازارها گفته بود که با تغییر روش خرید و فروش از گواهی سپرده تا قرارداد آتی و اختیار معامله توسعه بازار مشتقه محصولات کشاورزی ازتوسعه پیدا می‌کند. اتفاقی که برای ابزارهای تأمین مالی صنایع پتروشیمی و سایر تولیدکنندگان هم افتاد.
بنابراین هرچند در دوره صیدی بعضی اقدامات جدید صورت گرفت ولی هنوز سرعت تغییر ریزساختار، توسعه مشتقات، ایجاد بازارهای عمیق جدید و تبدیل بورس به رقیب جدی‌تر پلتفرم بانکی در تأمین مالی بنگاه‌ها مانند دوره‌هایی که به طور نمونه ذکر شد، نیست.
از طرفی بخشی از مشکلات بازار به عوامل بیرونی و ساختار اقتصاد کلان بازمی‌گردد. چگونگی طراحی مدل‌ها در مواجهه با جهش‌های ارزی و حفظ پایداری خرید و فروش در دوره‌های بحران ناشی از تحمیل اثرات جنگ و تحریم، دیدی کلان‌تر و دانشی جامع‌تر از یک دانش صرف مالی نیاز دارد. پیشتر هم سابقه حضور چنین مدیرانی را داشتیم. محمدحسین رحمتی با وجود تحصیل در رشته اقتصاد در دانشگاه تگزاس در آستین آمریکا ولی در مقاطعی اقدام به بازطراحی بازارها و سیاستگذاری در این حوزه کرده بود که نتایج موفقی داشت.
نقد کارایی بورس به این معنا نیست که همه مشکلات بازار سرمایه محصولتصمیمات رئیس نهاد بورس‌اند. ولی همین ملاحظات یک سؤال سیاستیجدی ایجاد می‌کند. اینکه مأموریت اصلی مدیر بازار سرمایه چیست؟ بازطراحی بازار، ساخت ابزارهای جدید و بالا رفتن سریع سهم بازار سرمایهاز تأمین مالی باید چه اولویتی در سیاستهای او داشته باشد؟
