کالبدشکافی بزرگترین هلدینگ کشور در بزنگاه بحران/ شستا، غول خفته یا تله نرخ؟
به گزارش ایران ماین،
امیررضا اعطاسی
کمپانی سرمایهگذاری تأمین اجتماعی (شستا)، که روزگاری نماد قدرت اقتصادی و امید میلیونها بیمهشده بود، امروز بر سر یک دوراهی تاریخی ایستاده است. این هلدینگ عظیم، که مالکیت بخشهای استراتژیکی از صنایع پتروشیمی، سیمان، دارو و معدن کشور را در اختیار دارد، در ظاهر یک فرصت سرمایهگذاری ارزشمند به نظر میرسد، ولی نگاهی عمیقتر به ساختار و کارایی آن، تصویری نگرانکننده از چالشهای ساختاری و مدیریتی را آشکار میسازد. شستا امروز بیش از آنکه یک غول اقتصادی پویا باشد، به کلافی سردرگم از فرصتهای سوخته و تهدیدهای سیستماتیک شباهت دارد.
اعتمادنوشت: این گزارش به کالبدشکافی این ابرهلدینگ میپردازد تا به این سوال کلیدی پاسخ دهد: آیا نرخ پایین سهام شستا یک فرصت خرید است یا زنگ خطری برای سرمایهگذارانی که امکان دارد در یک «تله نرخ» گرفتار شوند؟ این کمپانی از یک سو با بحران ساختاری انرژی دست و پنجه نرم میکند که سودآوری صنایع کلیدی پتروشیمی و سیمان آن را مستقیماً هدف قرار داده است. از سوی دیگر، تیغ تیز نرخگذاری دستوری، نفس حوزه داروسازی زیرمجموعه آن را به شماره انداخته و سرمایهگذاری در این حوزه را از توجیه اقتصادی انداخته است. این چالشهای بیرونی، در کنار بوروکراسی سنگین، ضعف مشهود در حاکمیت شرکتی که در گزارشهای حسابرسی نیز منعکس شده، و عدم وضوح کامل در نرخگذاری داراییهای غیربورسی، شستا را به یک معمای پیچیده برای اقتصاد ایران تبدیل کرده است. معمای پیچیدهای که امروز دولت چهاردهم آن را به ارث برده است.
پروفایل کمی مالی - توسعه اسمی، فشار واقعی
کالبدشکافی صورتهای مالی تلفیقی و کمپانی اصلی یک تصویر دقیق از کارایی و سلامت مالی شستا ترسیم مینماید. تمایز بین کارایی کمپانی مادر (هلدینگ) و گروه تلفیقی، برای درک واقعیتهای عملیاتی ضروری است.
تحلیل کارایی مالی تلفیقی
تحلیل صورت سود و زیان: درآمدهای عملیاتی تلفیقی در سال مالی منتهی به ۳۱ خرداد ۱۴۰۴ با توسعه ۳۵ درصدی به ۲,۷۷۰ هزار میلیارد ریال رسیده است. این توسعه، بیش از آنکه ناشی از بالا رفتن حجم تولید یا بهبود بهرهوری باشد، عمدتا محصول تورم بالا در اقتصاد داخلی و بالا رفتن نرخ ارز است که به کمپانیهای تابعه اجازه داده نرخ اسمی محصولات خود را بالا رفتن دهند. این موضوع زمانی معنادارتر میشود که بدانیم صنایع کلیدی زیرمجموعه با چالشهایی نظیر محدودیت انرژی و نزول تولید مواجه بودهاند.
سودآوری تحت فشار: علیرغم توسعه ۳۵ درصدی درآمد، سود خالص تلفیقی قابل انتساب به سهامداران کمپانی اصلی تنها ۴ درصد توسعه کرده و به ۳۳۵ هزار میلیارد ریال رسیده است. این عدم تقارن شدید، بیانگر فشردگی قابل توجه حاشیه سود است. عوامل اصلی این پدیده، توسعه ۳۸ درصدی بهای تمام شده کالا و سرویس ها و جهش ۲۴ درصدی هزینههای مالی هستند که به ترتیب ریشه در تورم نهادههای تولید و بالا رفتن نرخ بهره در اقتصاد دارند.
تحلیل صورت وضعیت مالی (ترازنامه): مجموع داراییهای گروه با ۲۴ درصد بالا رفتن به ۳,۵۴۱ هزار میلیارد ریال رسیده که عمدتا ناشی از توسعه در موجودی مواد و کالا و حسابهای دریافتنی است. این ساختار نشان میدهد که هرچند فروش به صورت دفتری ثبت میشود، ولی چرخه تبدیل آن به وجه نقد با کندی مواجه است که میتواند نشانهای از رکود در سمت تقاضا یا بالا رفتن ریسک اعتباری مشتریان باشد. در سمت بدهیها، توسعه ۲۶ درصدی مجموع بدهیها، به ویژه بالا رفتن ۲۷ درصدی اعتبارات مالی کوتاهمدت، بیانگر اتکای روزافزون گروه به تأمین مالی از طریق بدهی برای پوشش هزینههای عملیاتی است.
نسبتهای کلیدی کارایی و سلامت مالی
سنجههای بهرهوری (ROE و ROA): با توجه به توسعه ۲۲ درصدی حقوق صاحبان سهام و توسعه تنها ۴ درصدی سود خالص منتسب به آنها، نسبت بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) دچار افت شده است. این موضوع نشان میدهد که علیرغم بزرگتر شدن پایه سرمایه، کمپانی در حال ایجاد بهرهوری کمتری به ازای هر واحد سرمایه سهامداران است که موید نزول کارایی در لایه گروه است.
تحلیل اهرم مالی: نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در لایه تلفیقی، یک روند افزایشی را نشان میدهد. مهمتر از آن، با توجه به توسعه ۲۴ درصدی هزینههای مالی در مقابل توسعه کندتر سود عملیاتی، توانایی کمپانی برای پوشش هزینههای بهره (Interest Coverage Ratio) تضعیف شده است. این یک ریسک کلیدی برای یک هلدینگ با اهرم مالی بالا به شمار میرود.
شکاف بین کمپانی اصلی و گروه: یکی از نکات حیاتی در تحلیل شستا، مقایسه صورتهای مالی کمپانی اصلی با صورتهای تلفیقی است. صورت سود و زیان کمپانی اصلی (که عمدتا از محل دریافت سود سهام کمپانیهای زیرمجموعه تغذیه میشود) توسعه سود خالص ۲۲ درصدی را نشان میدهد. در مقابل، سود خالص تلفیقی (که منعکسکننده واقعیت عملیاتی زیرمجموعههاست) تنها ۱۵ درصد توسعه کرده است. این شکاف نشان میدهد که کمپانی مادر در حال ماینینگ نقدینگی از طریق تقسیم سود از کمپانیهای تابعهای است که خودشان از نظر عملیاتی تحت فشار شدید قرار دارند. این مدل از نظر مالی پایدار نیست و در بلندمدت منجر به فرسایش نرخ کل گروه میشود، چرا که سلامت ظاهری کمپانی مادر به نرخ تضعیف پایگاه داراییهای مولد آن (یعنی کمپانیهای تابعه) تمام میشود .
کالبدشکافی پرتفوی شستا
برای پاسخ به این سوال بنیادین که «شستا واقعا چقدر میارزد و چرا با نرخ فعلی معامله میشود؟»، باید به قلب این امپراتوری اقتصادی نفوذ کرد: پرتفوی سرمایهگذاری آن. شستا مجموعهای از داراییهای استراتژیک است، ولی نرخ واقعی آن نه فقط در لیست این داراییها، بلکه در ریسکهای سیستماتیکی که هر یک از آنها را تهدید میکند، نهفته است.
ستونهای لرزان امپراتوری
اسکلت اصلی پرتفوی شستا بر پایه صنایع سنگین و کالامحور بنا شده است. این غول اقتصادی مالکیت کنترلی و عمده را در چند هلدینگ بزرگ بورسی در اختیار دارد که هر کدام نبض یک حوزه کلیدی کشور را در دست دارند:
نفت، گاز و پتروشیمی: با مالکیت ۷۰.۱ درصدی در «تاپیکو»، شستا عملا کنترلکننده یکی از بزرگترین بازیگران حوزه پتروشیمی کشور است. این بخش، موتور عامل حرکت و ارزآور اصلی پرتفوی به شمار میرود.
سیمان: با مالکیت موثر ۱۱۵.۷۱ درصدی (با احتساب حق تقدمها) در «سیمان تأمین (سیتا) »، شستا جایگاه مسلطی در حوزه سیمان کشور دارد.
معدن و فلزات: مالکیت ۳۲.۲۲ درصدی در «صدر تأمین (تاصیکو) » پای دیگر شستا را در صنایع معدنی و فلزات اساسی محکم کرده است.
دارو و سرویسهای اقتصادی: مالکیت ۳۵.۱۶ درصدی در «تیپیکو» و ۸۴.۶۸ درصدی در «صبا تأمین» نیز حضور این هلدینگ را در دو حوزه استراتژیک دیگر تضمین میکند.
ولی همین ساختار که در نگاه اول نقطه قوت به نظر میرسد، پاشنه آشیل شستا نیز هست. تمرکز شدید بر صنایع انرژیبر مانند پتروشیمی و سیمان، شاهرگ حیاتی این هلدینگ را مستقیما به بحران ملی «ناترازی انرژی» گره زده است. توقفهای مکرر تولید به دلیل قطعی گاز و برق، نزول ظرفیت تولید تا ۲۳ درصد در بعضی واحدهای پتروشیمی و استفاده از سوختهای جایگزین گراننرخ، سودآوری این داراییهای کلیدی را بهشدت فرسایش داده و مزیت رقابتی آنها را در بازارهای جهانی تضعیف کرده است. همزمان، بازوی دارویی شستا (تیپیکو) در منگنه «نرخگذاری دستوری» دولت گرفتار شده است. این سیاست، در کنار چالشهای تأمین ارز، حاشیه سود حوزه دارو را به قدری فشرده کرده که سرمایهگذاری برای تحقیق و توسعه را متوقف و پایداری تولید را با تهدید جدی مواجه ساخته است.
نرخگذاری یک غول: محاسبه NAV و راز تخفیف بزرگ
با در نظر گرفتن این خطرات، نرخ ذاتی شستا چقدر است؟ محاسبه خالص نرخ داراییها (NAV) تصویر دقیقی را ارایه میدهد:
نرخ پرتفوی بورسی: بر اساس آخرین صورتهای مالی، نرخ روز داراییهای بورسی شستا معادل ۲,۷۲۵ هزار میلیارد ریال می باشد.
نرخ پرتفوی غیربورسی: داراییهای غیربورسی کلیدی مانند «رایتل» و «مدیریت توسعه انرژی تأمین» با بهای تمام شده ۳۵۴ هزار میلیارد ریال ثبت شدهاند. ولی این عدد بهشدت کمتر از نرخ واقعی آنهاست. گزارش حسابرس نیز صراحتاً به عدم تجدید سنجش داراییها از سال ۱۴۰۰ اشاره میکند که بیانگر وجود یک نرخ پنهان قابل توجه است. با اعمال یک ضریب محافظهکارانه ۲ بر بهای تمام شده، نرخ این بخش را میتوان حداقل ۷۰۸ هزار میلیارد ریال برآورد کرد.
محاسبه نهایی: با افزودن سایر داراییها و کسر بدهیهای کمپانی اصلی (حدود ۱۶۰ هزار میلیارد ریال)، خالص نرخ داراییهای (NAV) هر سهم شستا حدود ۲,۳۶۴ ریال به دست میآید.
حال به پرسش کلیدی بازمیگردیم: چرا سهمی با نرخ ذاتی ۲,۳۶۴ ریال، در بازار با نرخ ۱۳۱۷ ریال معامله میشود؟ این تخفیف ۴۴ درصدی یک اشتباه محاسباتی از سوی بازار نیست؛ بلکه حکم بازار در مورد ریسکهای عظیم کمپانی است. این تخفیف عمیق و ساختاری، بازتاب مستقیم دلواپسی سرمایهگذاران از بحران انرژی، نرخگذاری دستوری، بوروکراسی دولتی و ضعف حاکمیت شرکتی است. این پدیده با ساختار «هلدینگ در هلدینگ» شستا تشدید نیز میشود؛ جایی که بازار نه یک بار، بلکه دو بار تخفیف مدیریتی را بر نرخ اعمال میکند. در نهایت، نرخ فعلی شستا، نرخ یک فرصت نیست؛ بلکه نرخ یک نرخ عظیم است که در انبوهی از ریسکهای سیستماتیک و مدیریتی به تله افتاده است.
تحلیل تکنیکال
تحلیل تکنیکال شستا، تصویری از یک روند صعودی بلندمدت را نشان میدهد که در حال حاضر در یک فاز پیچیده و فرسایشی قرار دارد. درک این ساختار برای زمانبندی استراتژیک ورود به سهم حیاتی است.
روند کلان و ساختار امواج: نرخ در یک کانال صعودی بلندمدت و دارای اعتبار قرار دارد که بیانگر جهتگیری اصلی و صعودی سهم است. الگوی فعلی نرخ، با اصول تئوری امواج الیوت، به عنوان موج ۵ از یک چرخه پنجموجی بزرگ، قابل شناسایی است. این موج، مطابق با «اصل تناوب»، یک اصلاح پیچیده و زمانبر است که پس از موج ۲ ساده و تیز رخ داده است. مهمتر اینکه، این اصلاح با پیروی «قانون عدم همپوشانی»، بالاتر از سقف موج ۱ باقی مانده است.
تأییدیه مقدار خرید و فروش: تحلیل حجم، این شمارش امواج را تأیید میکند. در حالی که موج ۳ صعودی با مقدار خرید و فروش بالا و مشارکت قوی همراه بود، موج ۴ اصلاحی فعلی با نزول کلی مقدار خرید و فروش روبرو است. این نزول حجم نشان میدهد که حجم فروش، ناشی از اعتقاد قوی فروشندگان نیست، بلکه بیشتر حاصل شناسایی سود و برداشت سرمایهگذاران ضعیفتر است. مشاهده دقیقتر حجم در طول این اصلاح، نشانههایی از «فرسایش فروش» (Selling Exhaustion )را آشکار میسازد؛ جایی که هر موج نزولی جدید با حجم کمتری نسبت به موج قبلی همراه است. این پدیده، سیگنال قدرتمندی از تضعیف فروشندگان و نزدیک شدن به کف قیمتی است.
سطوح استراتژیک و اهداف آینده:
ناحیه حمایتی بحرانی (۱۱۸۰ تا ۱۲۳۰ ریال): این محدوده، یک منطقه تلاقی قدرتمند از پشتیبانی افقی (کف قبلی)، پشتیبانی دینامیک (خط میانی کانال) و پشتیبانی فیبوناچی (لایه ۳۸.۲٪ موج ۳) است. حفظ این ناحیه برای سناریوی صعودی حیاتی است.
اهداف موج ۵ صعودی: پس از اتمام موج ۴، انتظار میرود موج ۵ آغاز شود. مقاومت اولیه در محدوده ۱۳۸۰ تا ۱۴۰۰ ریال قرار دارد و هدف اصلی این موج، سقف قبلی در ۱۵۵۷ ریال و در نهایت، سقف کانال بلندمدت (بالای ۱۶۵۰ ریال) خواهد بود.
در این بخش نهایی، با کنار گذاشتن تعارفات، به عمق چالشهایی نفوذ میکنیم که نرخ ذاتی شستا را به گروگان گرفتهاند و این سوال را مطرح میکنیم که آیا نیروهایی فراتر از تحلیلهای کلاسیک، در حال شکلدهی به سرنوشت این سهم هستند؟
کالبدشکافی خطرات
سودآوری شستا، به رغم داراییهای عظیم، بر روی گسلهای فعالی بنا شده است. مشکلات پرتفوی این کمپانی را میتوان در سه حوزه کلیدی خلاصه کرد:
ناترازی انرژی، بلای جان تولید: بزرگترین داراییهای شستا در صنایع پتروشیمی و سیمان، به معنای واقعی کلمه برای نفس کشیدن به گاز و برق نیاز دارند. بحران ناترازی انرژی در کشور، این صنایع را با توقفهای مکرر و نزول تولید مواجه کرده است. زیان ناشی از این وضعیت برای حوزه پتروشیمی به تنهایی میلیاردها دلار برآورد میشود و حوزه سیمان نیز با نزول تولید و بالا رفتن هزینهها به دلیل استفاده از سوخت جایگزین (مازوت) دست و پنجه نرم میکند. این ریسک، یک تهدید مستقیم و دایمی برای جریان درآمدی مهم ترین زیرمجموعههای شستا است.
تحریمها و محدودیتهای فروش: هرچند در صورتهای مالی بهطور مستقیم اشاره نمیشود، ولی پرتفوی صادراتمحور شستا (بهویژه در بخش پتروشیمی) همواره در معرض ریسک تحریمها قرار دارد. این موانع نه تنها دسترسی به بازارهای جهانی را دشوار میکند، بلکه هزینههای نقل و جابجایی پول و لجستیک را بالا رفتن داده و در نهایت حاشیه سود صادراتی را بهشدت نزول میدهد.
نرخگذاری دستوری، تیشه به ریشه سود: در صنایعی مانند دارو، دولت با اعمال نرخگذاری دستوری، عملاً سودآوری را سرکوب میکند. این سیاست باعث میشود کمپانیهای دارویی نتوانند تورم نهادههای تولید را در نرخ نهایی محصول لحاظ کنند، که نتیجه آن نزول سرمایهگذاری، افت کیفیت و حتی کمبودهای دورهای دارو است.
بازی با نرخ یا مدیریت نرخ؟
در کنار این ریسکهای بنیادی، یک عامل دیگر وجود دارد که نمیتوان آن را نادیده گرفت: رفتار سهامدار عمده. با توجه به اینکه بخش بزرگی از سهام شستا در اختیار نهادهای شبهدولتی است، این شائبه همواره وجود دارد که حرکات نرخ سهم، بیش از آنکه بازتابدهنده خالص نیروهای عرضه و تقاضای بازار باشد، تحت اثر اهداف و استراتژیهای سهامدار اصلی قرار دارد. این فرضیه چالشبرانگیز مطرح میشود که شاید حرکات صعودی کوتاهمدت و هیجانی (مانند موج پنجم فعلی)، فرصتی استراتژیک برای سهامدار عمده باشد تا:
با ایجاد نقدشوندگی، بخشی از سهام خود را در نرخهای بالا به فروش برساند.
با پشتیبانی مصنوعی از سهم، نرخ پرتفوی خود را در گزارشهای دورهای بالاتر نشان دهد (Window Dressing )
از سهم به عنوان ابزاری برای تأمین مالی یا ضمانتگذاری در سایر طرحها استفاده کند.
این رفتار، اگر صحت داشته باشد، به معنای آن است که سرمایهگذار خرد همواره در یک بازی نابرابر قرار دارد و نرخ سهم لزوماً به سمت نرخ ذاتی آن حرکت نخواهد کرد، بلکه تابع منافع بازیگران بزرگ پشت پرده خواهد بود. این ریسک، به تنهایی میتواند دلیل اصلی تخفیف بزرگ و دایمی نرخ سهم نسبت به NAV آن باشد.
سناریوی نهایی؛ پایان یک رویا
با در نظر گرفتن این واقعیتهای تلخ، سناریوی محتمل برای آینده شستا، تکمیل موج پنجم صعودی در اهداف تکنیکال (۱۴۰۰-۱۵۵۷ ریال) و سپس آغاز یک فاز اصلاحی عمیق است. این اصلاح، نه یک افت موقتی، بلکه «بازگشت به واقعیت» خواهد بود؛ واقعیتی که در آن، مشکلات بنیادی کمپانی و عدم قطعیت در رفتار سهامدار عمده، اجازه توسعه پایدار را به سهم نخواهد داد. تنها یک تحول ساختاری عظیم در اقتصاد کلان (مانند حل بحران انرژی) یا یک تغییر بنیادین در استراتژی و حاکمیت شرکتی شستا میتواند این سرنوشت محتوم را تغییر دهد.
کارشناس ارشد مدیریت ساخت
